按照服務(wù)企業(yè)的成熟度的不同，一國資本市場(chǎng)可以分為主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)，甚至是四板市場(chǎng)或其它市場(chǎng)。這就是一國資本市場(chǎng)的“多層次性”。“多層次性”是成熟市場(chǎng)經(jīng)濟國家資本市場(chǎng)的主要特征，也是中國目前進(jìn)行資本市場(chǎng)建設的主要目標

　　新三板火爆，極大地勾起了民企老板急于“掛板”的融資沖動(dòng)。然而，一些對新三板一無(wú)所知的民企老板，又舍不得中介費用，鬧出不少笑話(huà)。其中最讓人腦洞大開(kāi)的，莫過(guò)于“掛錯了板”。（胡春春：《Q板被當成新三板民企老板“上錯花轎”掛錯板》，《金陵晚報》2015年3月9日。）因此，準確認識“新三板”，以及其與地方股權交易市場(chǎng)的區別，是十分必要的。而欲全面、準確介紹“新三板”，必須首先從“多層次資本市場(chǎng)”的構建以及場(chǎng)內市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的劃分談起。

　　多層次資本市場(chǎng)的緣起與由來(lái)

　　“多層次資本市場(chǎng)”是一個(gè)中國概念，在國外并沒(méi)有對應的概念，也沒(méi)有形成一套多層次資本市場(chǎng)理論。這是因為西方發(fā)達資本市場(chǎng)國家的資本市場(chǎng)的多層次性是自發(fā)形成的，而中國多層次資本市場(chǎng)則是建構而來(lái)的。“多層次資本市場(chǎng)體系”概念實(shí)際上是一個(gè)服務(wù)于強制性制度變遷的理論供給，“建設多層次資本市場(chǎng)”則鮮明地體現了制度創(chuàng )新的“建構理性主義”精神，在這個(gè)意義上，它是一個(gè)非常中國化的概念。

　　大約是從1996年起，一些學(xué)者提出了“多層次資本市場(chǎng)體系”的概念，一些研究者也對中國構建多層次資本市場(chǎng)體系的路徑提出了建議和設想。例如，2003年8月，時(shí)任中國社會(huì )科學(xué)院金融研究所所長(cháng)李揚指出：“建立多層次資本市場(chǎng)就必須發(fā)展真正的OTC市場(chǎng)”。他的建議是：“能不能下決心把深圳（證券）交易所改造成場(chǎng)外交易市場(chǎng)?”

　　2003年10月，在黨的十六屆三中全會(huì )通過(guò)的《中共中央關(guān)于完善社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟體制若干問(wèn)題的決定》中，專(zhuān)門(mén)強調“擴大直接融資，建立多層次的資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結構，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，規范和發(fā)展主板市場(chǎng)，推進(jìn)風(fēng)險投資和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)建設。”這是政策層面關(guān)于“多層次資本市場(chǎng)體系”的第一次正式表述，表明了中國資本市場(chǎng)發(fā)展的政策導向。自此，“多層次資本市場(chǎng)體系”成立中國資本市場(chǎng)理論研究、實(shí)踐發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵詞。

　　場(chǎng)內市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的劃分

　　從主流觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，場(chǎng)內市場(chǎng)就是指由證券交易所組織的集中交易市場(chǎng)，一般有固定的交易場(chǎng)所和交易活動(dòng)時(shí)間。在中國語(yǔ)境下就是指上海證券交易所和深圳證券交易所。場(chǎng)外市場(chǎng)，又稱(chēng)為OTC市場(chǎng)（Over-the-CounterMarket），在國外又多被稱(chēng)為柜臺交易市場(chǎng)或店頭市場(chǎng)，通常是在證券交易所外進(jìn)行證券交易的市場(chǎng)。如中國臺灣的二板市場(chǎng)“證券柜臺買(mǎi)賣(mài)中心”認為：柜臺市場(chǎng)指“有價(jià)證券不在集中交易市場(chǎng)上市以競價(jià)方式買(mǎi)賣(mài)，而在證券商的營(yíng)業(yè)柜臺以議價(jià)方式進(jìn)行的交易行為所形成的市場(chǎng)。目前，絕大多數觀(guān)點(diǎn)都認為場(chǎng)內市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的劃分僅為物理層面的劃分。

　　隨著(zhù)信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，場(chǎng)外市場(chǎng)得到了迅猛的發(fā)展，場(chǎng)外市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為泛指所有證券交易所以外的進(jìn)行證券交易的場(chǎng)所，其概念的內涵出現了擴展，場(chǎng)內市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的概念也變得極為模糊。

　　中國多層次性資本市場(chǎng)的建構目標

　　按照服務(wù)企業(yè)的成熟度的不同，一國資本市場(chǎng)可以分為主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)，甚至是四板市場(chǎng)或其它市場(chǎng)。這就是一國資本市場(chǎng)的“多層次性”。“多層次性”是成熟市場(chǎng)經(jīng)濟國家資本市場(chǎng)的主要特征，也是中國目前進(jìn)行資本市場(chǎng)建設的主要目標。

　　《證券法》修改草案（2015年4月22日全國人大財經(jīng)委審議版）將證券交易場(chǎng)所劃分為證券交易所、國務(wù)院批準的其它證券交易場(chǎng)所、證券監管機構批準的證券交易場(chǎng)所。這初步勾勒出了中國多層次資本市場(chǎng)的建構目標。

　　第一個(gè)層次是主板市場(chǎng)。在中國，上海、深圳證券交易所構成了證券交易的主板市場(chǎng)（深圳交易所創(chuàng )業(yè)板除外）。主板市場(chǎng)對上市公司的營(yíng)業(yè)期限、股權結構等條件以及審批、監管相對來(lái)說(shuō)是最為嚴格的。只有符合法定條件的公司才能在主板市場(chǎng)進(jìn)行證券交易并融資。就企業(yè)生命發(fā)展周期而言，主板市場(chǎng)上的公司相對最為成熟。深圳證券交易所的中小企業(yè)板由于其上市條件與主板市場(chǎng)完全相同，因此，中小企業(yè)板市場(chǎng)也屬于主板市場(chǎng)。

　　第二個(gè)層次是二板市場(chǎng)。二板市場(chǎng)指專(zhuān)為中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑的證券交易市場(chǎng)。創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)在服務(wù)對象、上市標準、交易制度等方面不同于主板市場(chǎng)，是對主板市場(chǎng)的有效補充。2009年推出的深圳交易所創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)就屬于二板市場(chǎng)。日前，上海證券交易所擬設立獨立的市場(chǎng)板塊——戰略新興板，在筆者看來(lái)也屬于二板市場(chǎng)。據媒體報道，戰略新興板設置與主板差異化的上市財務(wù)標準，卻和目前的創(chuàng )業(yè)板有類(lèi)似的地方，但也有很多不同。戰略新興板與創(chuàng )業(yè)板的上市標準也不一樣，創(chuàng )業(yè)板更多強調利潤增長(cháng)和業(yè)務(wù)增長(cháng)，戰略新興板是對某些具體行業(yè)、產(chǎn)業(yè)指導性的幫助和支持。企業(yè)既可以在戰略新興板上市，也可以在創(chuàng )業(yè)板上市，存在一定的重合性競爭。

　　第三個(gè)層次即三板市場(chǎng)為全國股份轉讓系統。

　　第四個(gè)層次即四板市場(chǎng)即《證券法》修改草案所說(shuō)的“證券監管機構批準的證券交易場(chǎng)所”，這是區域性股權交易市場(chǎng)。

　　第五個(gè)層次是眾籌市場(chǎng)。

　　三板、新三板與股轉系統

　　2012年9月20日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限公司在國家工商總局注冊成立，注冊資本30億元。2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統正式揭牌運營(yíng)。全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限公司是首個(gè)全國性場(chǎng)外市場(chǎng)證券交易場(chǎng)所。

　　全國中小企業(yè)股份轉讓系統的簡(jiǎn)稱(chēng)為“全國股份轉讓系統”或“全國股轉系統”或“股轉系統”。全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司為“股轉系統”的運營(yíng)管理機構。

　　全國中小企業(yè)股份轉讓系統的前身是中國證券業(yè)協(xié)會(huì )開(kāi)設的“證券公司代辦股份轉讓系統”（簡(jiǎn)稱(chēng)“代辦股份轉讓系統”）代辦股份轉讓系統，是為解決STAQ和NET系統歷史遺留問(wèn)題公司的股份流通問(wèn)題于2001年設立的。2002年開(kāi)始，退市公司的股份轉讓也通過(guò)代辦股份轉讓系統進(jìn)行。代辦股份轉讓系統被稱(chēng)為“三板”或“老三板”。

　　2006年1月，中關(guān)村(000931,股吧)科技園區非上市股份公司進(jìn)入證券公司代辦轉讓系統進(jìn)行股份報價(jià)轉讓試點(diǎn)正式啟動(dòng)，成為中國多層次資本市場(chǎng)建設的一個(gè)重要里程碑。這在證券實(shí)踐中被稱(chēng)為“新三板”。

　　這樣，代辦股份轉讓系統掛牌公司分為三類(lèi)：原STAQ系統和NET系統掛牌公司、終止上市公司、中關(guān)村科技園區公司。前兩類(lèi)為“老三板”、第三類(lèi)為“新三板”。對于前兩類(lèi)，有人形象地稱(chēng)之為“垃圾處理站”。對于第三類(lèi)，由于中國證監會(huì )不直接監管，而是由證券業(yè)協(xié)會(huì )進(jìn)行自律監管，上市沒(méi)有綠色通道，中國證監會(huì )此前對其并不重視，因此，有人形象地稱(chēng)之為“前妻的兒子”。這些“綽號”聽(tīng)起來(lái)讓人心酸（但現在不同了，至少，“前妻的兒子”現在變成中國證監會(huì )自己的“親兒子”了）。“新三板”掛牌報價(jià)轉讓實(shí)行備案制。公司申請到代辦股份轉讓系統掛牌，須先向北京市政府取得股份報價(jià)轉讓試點(diǎn)資格，然后由證券公司對其進(jìn)行盡職調查并出具推薦報告，報中國證券業(yè)協(xié)會(huì )備案。備案程序完成后，園區公司即可在代辦系統掛牌。但它只為中關(guān)村科技園區非上市股份公司股份轉讓提供報價(jià)服務(wù)。其他地方的公司不能到這里掛牌。于是，就有了“新三板擴容”。

　　“新三板擴容”主要包括兩個(gè)方面：一是指中關(guān)村科技園區非上市股份有限公司代辦股份報價(jià)轉讓系統的試點(diǎn)園區范圍的擴大，二是指代辦系統的主辦券商數量的增加。

　　2012年8月，“新三板擴容”正式獲批，首批擴大試點(diǎn)除中關(guān)村科技園區外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區，東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區和天津濱海高新區。

　　2012年9月20日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限公司在國家工商總局注冊成立。2013年1月，全國中小企業(yè)股份轉讓系統正式揭牌。這是中國“全國性”的場(chǎng)外市場(chǎng)。

　　全國股份轉讓系統是在“三板”（含“新三板”和“老三板”）基礎上建立起來(lái)的，二者有繼承關(guān)系。《全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》規定：“在證券公司代辦股份轉讓系統的原STAQ、NET系統掛牌公司和退市公司及其股份轉讓相關(guān)活動(dòng)，由全國股份轉讓系統公司負責監督管理。”全國股份轉讓系統開(kāi)始運營(yíng)后，在“新三板”和“老三板”上掛牌的公司陸續轉移到全國股份轉讓系統掛牌，“新三板”和“老三板”的區分將不復存在。但是，人們繼續將“全國股份轉讓系統”稱(chēng)為“新三板”，這雖不嚴謹，但已約定俗成。但令人意想不到的是，“新三板”商標被青島一家企業(yè)搶先注冊成功。搶注者為一家從事中小企業(yè)上市輔導及中小微企業(yè)融資培訓的公司。盡管如此，筆者仍遵從大眾的約定俗成，將“全國股份轉讓系統”稱(chēng)為“新三板”。

　　全國股份轉讓系統目前已成為全國性場(chǎng)外市場(chǎng)。2013年6月19日，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議研究部署金融支持經(jīng)濟結構調整和轉型升級的政策措施。會(huì )議決定，加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，將中小企業(yè)股份轉讓系統試點(diǎn)擴大至全國，鼓勵創(chuàng )新、創(chuàng )業(yè)型中小企業(yè)融資發(fā)展。這樣，能在全國股份轉讓系統掛牌的公司，已不僅僅局限于中關(guān)村科技園區、上海張江高新產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區、東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區和天津濱海高新區等四個(gè)園區，而是全國所有地方的中小企業(yè)。

　　新三板與其它類(lèi)似市場(chǎng)的區別

　　第一，批準其設立的機構不同。新三板（全國股份轉讓系統）是國務(wù)院批準設立的全國性證券交易場(chǎng)所。其它類(lèi)似市場(chǎng)，如天津股權交易所是經(jīng)天津市政府批準設立的公司制交易所，上海股權托管交易中心是經(jīng)上海市政府批準設立的交易中心，重慶股權轉讓中心是經(jīng)重慶市委、市政府于2009年7月正式批準成立的股份轉讓中心。

　　第二，監管機構不同。全國股份轉讓系統受中國證監會(huì )監管，而天津股權交易所、上海股權托管交易中心、重慶股權轉讓中心目前還不受中國證監會(huì )監管而是歸地方政府監管。因此，新三板上的掛牌企業(yè)一旦出現財務(wù)造假等違法違規行為，中國證監會(huì )會(huì )進(jìn)行查處。而地方股權中心上的掛牌企業(yè)一旦出現財務(wù)造假等違法違規行為，則由地方政府進(jìn)行查處，而不是中國證監會(huì )查處。不同的查處機構對于違法違規企業(yè)的容忍度以及查處力度可能不完全相同。

　　第三，掛牌企業(yè)的地域范圍不同。新三板（全國股份轉讓系統）的掛牌企業(yè)的地域范圍是全國，地方股權交易中心的掛牌范圍應該是本地，如欲跨地區經(jīng)營(yíng)，則需要取得所涉地域的政府部門(mén)的批準。

　　第四，產(chǎn)權主體不同。全國股份轉讓系統有限公司與中國證監會(huì )的關(guān)系也非同一般——上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所是全國股份轉讓系統有限公司的股東，因此，新三板與上海證券交易所、深圳證券交易所一樣，都是證監會(huì )的“親兒子”，而天津股權交易所、上海股權托管交易中心、重慶股權轉讓中心等則是地方政府的“兒子”。由于中國的證券市場(chǎng)主要由中國證監會(huì )監管，因此，其給予自己“兒子”的政策肯定是比較“優(yōu)惠”的。

　　第五，在全國股份轉讓系統掛牌與到天津股權交易所、上海股權托管交易中心、重慶股權轉讓中心掛牌，都不能IPO，掛牌后都是“掛牌公司”而不是“上市公司”。但在全國股份轉讓系統掛牌，掛牌公司可以根據《非上市公眾公司監督管理辦法》的規定，經(jīng)中國證監會(huì )核準后，申請向特定對象發(fā)行股票并導致股東累計超過(guò)200人。而在天津股權交易所、上海股權托管交易中心、重慶股權轉讓中心掛牌，公司股東是不能累計超過(guò)200人的。

　　第六，掛牌難易程度、費用與收益不同。以上海股權托管交易中心為例，目前中心分為E板和Q板，E板掛牌條件其實(shí)和新三板較為接近，Q板掛牌條件則比較低，一般只要企業(yè)沒(méi)有違規違法記錄都可以?huà)炫啤?/SPAN>E板的中介費用大概在幾十萬(wàn)左右，總體來(lái)說(shuō)略低于新三板；而掛牌Q板的中介費用則相當低，五到13萬(wàn)不等。準備掛牌的周期都不長(cháng)，一般幾個(gè)月就可以完成。另外，在上海股權托管交易中心掛牌無(wú)需改制為股份公司，有限責任公司即可掛牌。一些地方股權交易中心對于掛牌企業(yè)的規范程度的要求也不同。在某些地方股權交易中心掛牌，對財務(wù)規范程度的要求較低。但新三板對掛牌公司的財務(wù)規范程度的要求較高。這就決定了二者的收益是不同的，一般來(lái)講，在新三板成功掛牌的收益都高于在地方股權交易市場(chǎng)掛牌的收益。