應摒棄“私募股權眾籌融資”的概念，與證券法修改同步，依據“小額發(fā)行豁免”的思路，由中國證監會(huì )制定相應的權益類(lèi)眾籌規則法治周末特約撰稿

　　邢會(huì )強

　　日前，中國證券業(yè)協(xié)會(huì )公布了專(zhuān)門(mén)針對私募股權眾籌平臺的自律管理規則—《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《征求意見(jiàn)稿》)。

　　《征求意見(jiàn)稿》將股權眾籌融資定性為非公開(kāi)發(fā)行性質(zhì)，并創(chuàng )造了“私募股權眾籌”的概念。中國證監會(huì )新聞發(fā)言人指出，以是否采取公開(kāi)發(fā)行方式為劃分標準，股權眾籌分為面向合格投資者的私募(非公開(kāi)發(fā)行方式)股權眾籌和面向普通大眾投資者的公募(公開(kāi)發(fā)行方式)股權眾籌。

　　目前，中國證監會(huì )正在抓緊制定股權眾籌融資的相關(guān)監管規則，以公開(kāi)發(fā)行方式開(kāi)展股權眾籌融資的相關(guān)政策也正在研究中。

　　筆者認為，“私募股權眾籌”概念的邏輯是自相矛盾的，這一提法不能成立，更不能進(jìn)入法律規制的視野。應摒棄“私募股權眾籌”的概念，不要將“私募”與“眾籌”相混淆，不必要出臺所謂的“私募股權眾籌融資管理辦法”，應回歸眾籌的大眾融資、小額集資，“屌絲金融”的本質(zhì)，與證券法的修改同步。中國證監會(huì )盡早出臺相應的眾籌規則。g>眾籌興起的關(guān)鍵在于互聯(lián)網(wǎng)“眾籌”譯自英文“Crowdfunding”。2006年8月，美國學(xué)者邁克爾·薩利文第一次使用了Crowdfunding一詞。他將其定義為：Crowdfunding描述的是群體性的合作，人們通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)匯集資金，以支持由他人或組織發(fā)起的項目。

　　2010年2月，《麥克米倫詞典》網(wǎng)頁(yè)版收錄了Crowdfunding一詞，定義為：“使用網(wǎng)頁(yè)或其他在線(xiàn)工具獲得一群人對某個(gè)特定項目的支持。”2011年11月，Crowdfunding作為新型金融術(shù)語(yǔ)被收錄于《牛津詞典》，即“通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向眾人籌集小額資金為某個(gè)項目或企業(yè)融資的做法。”

　　“Crowdfunding”起初介紹進(jìn)入中國時(shí)，譯法并不統一，有的直譯為“大眾集資”，有的意譯為“公眾小額集資”。在2011年2月號的《創(chuàng )業(yè)邦》雜志《眾籌的力量》一文中，寒雨首次將Crowdfunding一詞譯為“眾籌”。這一譯法遂在中國大陸得到廣泛認可和流行。

　　目前，國際上對“眾籌”(Crowdfunding)的定義公認為：它是指通常通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺向一大批支持者(即“公眾”)募集資金以支持某一項項目的活動(dòng)。

　　眾籌活動(dòng)通常涉及三方面的當事人：發(fā)起人或發(fā)行人，即需要資金、發(fā)起項目，以獲得資金的個(gè)人或組織；公眾或支持者，即支持這一項目并提供資金的不特定社會(huì )群體，通常是收入相對較低的“網(wǎng)民”；眾籌平臺，通常是一個(gè)網(wǎng)站，通過(guò)這個(gè)網(wǎng)站，發(fā)起人和公眾撮合在了一起(當然也有少量線(xiàn)下眾籌撮合平臺)。

　　總之，國際上，眾籌主要是公開(kāi)發(fā)行眾籌，眾籌主要依托互聯(lián)網(wǎng)。

　　也正是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，才使大規模的小額集資從過(guò)去的不可能在現在成為可能。因為互聯(lián)網(wǎng)使得信息傳播的范圍得以無(wú)限擴大，使信息傳播的成本得以極大降低。再加之網(wǎng)上支付功能、第三方平臺的興起和強大，終于催生了今天眾籌在全球的火爆局面。

　　如果全體中國人每人給你1元錢(qián)，你就會(huì )成為億萬(wàn)富翁。這個(gè)邏輯大家都懂。在過(guò)去，這是萬(wàn)萬(wàn)不可行的，因為告知全體中國人你要1元錢(qián)的信息的成本極大，遠遠超過(guò)了13億元，你不可能成為億萬(wàn)富翁，只能成為億萬(wàn)“負翁”。再者，每一個(gè)人給你匯款的成本(包括時(shí)間成本和郵費)也較大，也遠遠超過(guò)了13億元，因此，給你1元錢(qián)大家都不在乎，但大家在乎的是給你匯款的麻煩和郵費。

　　但是，在今天，即使全體中國人每人給你1元錢(qián)還不可能，但上千萬(wàn)網(wǎng)民每人給你一到一百元不等，使你成為千萬(wàn)富翁甚至億萬(wàn)富翁卻完全是有可能的。因為，通過(guò)微信的傳播，告知上千萬(wàn)人甚至上億人你要一元錢(qián)的信息的成本很低，大家通過(guò)支付寶等網(wǎng)上支付工具給你1元錢(qián)的成本也很低。這就是眾籌得以可能，得以流行的邏輯。

　　在國外，股權眾籌主要是為初創(chuàng )企業(yè)提供資金。起初，為創(chuàng )業(yè)企業(yè)提供資金主要是天使投資人的事兒，或者說(shuō)是風(fēng)險投資(VC)、私募股權基金(PE)的事兒。廣大的網(wǎng)民由于資金不多，是玩不起VC、PE的。

　　但是，互聯(lián)網(wǎng)和第三方支付技術(shù)的出現使得廣大網(wǎng)民們有了玩VC、PE的機會(huì )，每個(gè)人為其看好的項目少投一點(diǎn)，成為“股東”，夢(mèng)想著(zhù)其投資的企業(yè)中，有一家會(huì )成為“微軟”、“Facebook”或“阿里巴巴”，對于“投資人”來(lái)講，即使投資都不成功，最終顆粒無(wú)收也無(wú)所謂，權當買(mǎi)彩票了(前提是投資額度占其收入或資產(chǎn)的比例不大)，但萬(wàn)一實(shí)現了呢？

　　而對于那些籌資人來(lái)講，則輕松解決了初創(chuàng )企業(yè)的首輪融資問(wèn)題。上百萬(wàn)元、甚至上千萬(wàn)元對于一個(gè)創(chuàng )業(yè)者很重要。須知，馬云、馬化騰、丁磊當初都是50萬(wàn)元人民幣起家的，李彥宏的運氣好些，第一輪獲得的風(fēng)險投資是50萬(wàn)美元。如果我是馬云的創(chuàng )始合伙人，即使比例很低，不斷被后輪融資所稀釋?zhuān)医裉煲膊粫?huì )覺(jué)得北京的房?jì)r(jià)高得難以接受了。

　　總之，眾籌興起的關(guān)鍵在于互聯(lián)網(wǎng)，眾籌火爆的關(guān)鍵在于“小額、分散”，聚少成多，聚沙成塔，集腋成裘。g>法律限制促“中國式眾籌”興起但是，眾籌引入國內時(shí)，在股權眾籌領(lǐng)域，由于法律限制，沒(méi)有人敢向超過(guò)200人以上的人來(lái)集資，否則就是“非法集資”，要受到法律制裁。再加上微信在華人圈的興起和流行，國人創(chuàng )造出了另一個(gè)模式的“眾籌”，或者說(shuō)“中國式眾籌”。

　　“中國式眾籌”的特點(diǎn)在于，一是人數不能超過(guò)200人，二是在熟人圈中做股權眾籌。畢竟中國的信用體系未建立，熟人圈中做股權眾籌更容易成功，更適合中國的社會(huì )土壤。微信和支付寶使得在熟人圈中做股權眾籌很便利，這就是“中國式眾籌”得以成立、成功和流行的原因所在，也是中國證監會(huì )提出“私募股權眾籌融資”概念的理?yè)凇?/SPAN>

　　但此“眾籌”已經(jīng)非彼“眾籌”了。彼“眾籌”即Crowdfunding，是向大眾集資，集資是首要且唯一的目的。此“眾籌”即“中國式眾籌”，籌的不僅僅是錢(qián)，更是“合伙人”，是各“合伙人”的資源。“眾籌”成了“向大家要”，要錢(qián)、要人、要各種資源。

　　2014年12月25日下午，北京，在國家會(huì )議中心，“千人眾籌大會(huì )”召開(kāi)。現場(chǎng)極為火爆，報名者高達兩千多人，最后篩選通過(guò)了一千多人，結果現場(chǎng)出席者高達1500多人。

　　會(huì )議需要舞蹈，籌備組在微信圈中信息一發(fā)，很快就有人報名，于是一場(chǎng)舞蹈有了，這就是“眾籌”。會(huì )議需要電子屏，籌備組在微信圈中信息一發(fā)，很快湊夠了3萬(wàn)元，于是一幅巨大的電子屏有了，這也是“眾籌”。會(huì )議需要服務(wù)生，籌備組在微信圈中信息一發(fā)，很快就有二十多名志愿者報名，這還是“眾籌”。會(huì )議需要付會(huì )場(chǎng)租金，籌備組給參會(huì )者一發(fā)短信，結果700多人認捐了10多萬(wàn)元，這仍是“眾籌”。盡管這都不是股權眾籌，但的確是“中國式眾籌”。

　　總之，“眾籌”在中國已經(jīng)演變成了，或者更準確一點(diǎn)，是“通過(guò)微信向大家要”。

　　在現有的法律框架下，“中國式股權眾籌”只能是向特定對象進(jìn)行的，股東人數不能突破200人的“私募眾籌”。只有“預售式眾籌”、“捐贈式眾籌”才可以公開(kāi)發(fā)售，人數才可以突破200人。

　　合法的“私募股權眾籌融資”只能通過(guò)實(shí)體場(chǎng)所—如咖啡館，或者微信進(jìn)行，沒(méi)有人敢通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站進(jìn)行，因為網(wǎng)站的開(kāi)放性決定了這是在“向不特定公眾發(fā)行證券”，按照證券法，即使最終股東人數不超過(guò)200人，也是“非法發(fā)行證券”。

　　換言之，合法的“私募股權眾籌融資”其實(shí)是沒(méi)有眾籌網(wǎng)站平臺的，只有非法的、打擦邊球的股權眾籌才有眾籌網(wǎng)站平臺。當然，“預售式眾籌”、“捐贈式眾籌”大都有眾籌網(wǎng)站平臺，而這則是合法的。g>應摒棄“私募股權眾籌融資”概念合法的“私募股權眾籌融資”沒(méi)有眾籌網(wǎng)站平臺，非法的“私募股權眾籌融資”有眾籌網(wǎng)站平臺卻不合法。

　　但《征求意見(jiàn)稿》第二條“適用范圍”規定：“本辦法所稱(chēng)私募股權眾籌融資是指融資者通過(guò)股權眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺(以下簡(jiǎn)稱(chēng)股權眾籌平臺)以非公開(kāi)發(fā)行方式進(jìn)行的股權融資活動(dòng)。”這著(zhù)實(shí)令人費解—通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺還能以非公開(kāi)發(fā)行方式進(jìn)行的股權融資活動(dòng)？這究竟是如何做到的？

　　《征求意見(jiàn)稿》第十二條“發(fā)行方式及范圍”又從反面進(jìn)行了解釋?zhuān)骸叭谫Y者不得公開(kāi)或采用變相公開(kāi)方式發(fā)行證券，不得向不特定對象發(fā)行證券。融資完成后，融資者或融資者發(fā)起設立的融資企業(yè)的股東人數累計不得超過(guò)200人。法律法規另有規定的，從其規定。”

　　解析第十二條的規定可知，該條首先是從方式或過(guò)程的角度進(jìn)行界定：“融資者不得公開(kāi)或采用變相公開(kāi)方式發(fā)行證券，不得向不特定對象發(fā)行證券。”這與互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò )的開(kāi)放性相沖突。

　　《征求意見(jiàn)稿》第五條“平臺定義”規定，股權眾籌平臺是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類(lèi)似電子媒介)為股權眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉等相關(guān)服務(wù)的中介機構。

　　我們知道，在股權眾籌平臺上，符合條件的人均可注冊，成為融資者或投資者。哪怕是股權眾籌平臺實(shí)行會(huì )員制也是如此。這一開(kāi)放性決定了，在股權眾籌平臺上發(fā)布融資信息，就已經(jīng)是公開(kāi)的方式發(fā)行證券，就已經(jīng)是“向不特定對象發(fā)行證券”了。

　　這即是說(shuō)，只要利用了股權眾籌平臺，就注定了是公開(kāi)發(fā)行。

　　《起草說(shuō)明》還說(shuō)：“股權眾籌平臺只能向實(shí)名注冊用戶(hù)推薦項目信息，股權眾籌平臺和融資者均不得進(jìn)行公開(kāi)宣傳、推介或勸誘。”筆者覺(jué)得，難道股權眾籌平臺只能通過(guò)電子郵件推送推介書(shū)嗎？難道要禁止股權眾籌平臺在網(wǎng)頁(yè)上公開(kāi)推介、展示嗎？

　　此外，現行《證券法》第十條規定：“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監督管理機構或者國務(wù)院授權的部門(mén)核準；未經(jīng)依法核準，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開(kāi)發(fā)行：(一)向不特定對象發(fā)行證券的；(二)向特定對象發(fā)行證券累計超過(guò)二百人的；(三)法律、行政法規規定的其他發(fā)行行為。非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。”

　　顯然，在互聯(lián)網(wǎng)上將眾籌項目予以公開(kāi)展示，就屬于公開(kāi)勸誘了，就屬于“向不特定對象發(fā)行證券”了，就屬于公開(kāi)發(fā)行了。股權眾籌怎么還能通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行私募？

　　前面所介紹的“中國式股權眾籌”，其實(shí)是通過(guò)微信等手段在熟人圈中進(jìn)行的私募，盡管有些人稱(chēng)其為“眾籌”，但已經(jīng)不是法律意義上、需要法律進(jìn)行規制的眾籌了。

　　筆者認為，“私募股權眾籌融資”，不應該進(jìn)入法律的視野內，不應該進(jìn)入法律規制的軌道上。像《征求意見(jiàn)稿》這樣樹(shù)立投資者適當性管理門(mén)檻，對眾籌平臺提出各種要求，進(jìn)行各種備案和行為規制，這些條文、規則其實(shí)是無(wú)“用武之地”的。如果非要它有“用武之地”，則除了徒增“中國式股權眾籌”的成本之外，其實(shí)并無(wú)多大社會(huì )收益。

　　筆者認為，應摒棄“私募股權眾籌融資”的概念，與證券法修改同步，依據“小額發(fā)行豁免”的思路，由中國證監會(huì )制定相應的權益類(lèi)眾籌規則。“小額發(fā)行豁免”即不超過(guò)一定額度的公開(kāi)發(fā)行(比如300萬(wàn)元)，無(wú)論投資者人數多寡，均豁免向證監會(huì )注冊。

　　或許，有人擔心，眾籌以公開(kāi)發(fā)行形式進(jìn)行，無(wú)風(fēng)險識別能力的“屌絲們”參與眾籌，會(huì )給經(jīng)濟詐騙分子以可乘之機，從而給社會(huì )帶來(lái)不穩定因素。這一擔心不無(wú)道理，但也不是毫無(wú)辦法。

　　應對思路應該為：首先限制收入較低、資產(chǎn)較少的投資者的參與比例或數額；其次，對眾籌平臺實(shí)施執照管理、審批管理，而不是目前的備案管理(當然，要實(shí)施審批管理必須制定相應法律)。在此基礎上，主要依靠眾籌平臺的自律監管來(lái)驅逐失信者和違法者，這類(lèi)似于打車(chē)軟件對違約者的懲罰。當然，這離不開(kāi)證券市場(chǎng)誠信數據庫制度的支撐，失信的和違法的融資人及其實(shí)際控制人、控股股東和管理層的誠信記錄都要進(jìn)入該數據庫，眾籌平臺和投資者應能查詢(xún)到該誠信信息；再次是完善投資者訴訟制度，為投資者起訴追討損失打開(kāi)方便之門(mén)；最后則是公權執法的保障。由于眾籌都是實(shí)名管理，因此，公權機關(guān)對于違法犯罪行為的查處和處罰也比較方便。